Jak regulatorzy rozumieją dostawców płynności i market makerów?

Ten wpis będzie dość specyficzny, bo o dostawcach płynności. Zakładam, że czytelnicy tego wpisu podzielą się na dwie kategorie. Jedni, którzy nie zdają sobie sprawy, na czym polega to zjawisko na rynku kryptowalut, a także drudzy, którzy będą sądzili, że zostaną tu napisane oczywiste rzeczy. Myślę jednak, że was zaskoczę (zwłaszcza drugą grupę), bo temat „liqudity providers” zajął mi kilka dni, aby dojść ostatecznie do tego, jak model musi działać w praktyce.

Temat jest jednak tym bardziej specyficzny, że inaczej działają kantory, a inaczej giełdy kryptowalut, w szczególności w przypadku giełd, które oferują również wymianę kantorową.

Jak działa kantor kryptowalut w praktyce?

Zacznijmy od podstawowej kwestii, czyli jest zwykły kantor kryptowalut. Każdy taki kantor, nieważne czy regulowany czy nieregulowany, posiada konto na dużej giełdzie kryptowalut. Jak człowiek robi transakcję w takim kantorze, to w tej samej chwili niemal kantor robi podobną transakcję na giełdzie, gdyż potrzebuje zheadgować taką transakcję. Czyli X kupuje BTC za 250 tys. zł, a jednocześnie dany kantor kryptowalut sprzedaje BTC ze swoich zasobów za 255 tys. zł. Czasami jest oczywiście tak, że najpierw kantor bierze od klienta te pieniądze i informuje, że wydanie kryptowalut nastąpi jutro. Ten czas jest potrzebny, aby pieniądze przetransferować na giełdę kryptowalut, kupić BTC i wydać ostatecznie klientowi.

Różnica pomiędzy ceną kupna i sprzedaży jest marżą kantoru. Jak możecie się domyślać, w przypadku małych transakcji znacznie częściej zdarza się, że kantor robi transakcję od razu na bazie swoich zasobów i wobec wolumenu nie ma tak dużego ryzyka przy headgowaniu transakcji, aczkolwiek to zjawisko mimo wszystko dominuje w transakcjach.

Szpile cenowe, czyli gdy orderbook robi się pusty

W przypadku giełd natomiast jest już ciężej. Mniejsze podmioty nie mają odpowiedniej płynności (orderbooka), aby użytkownicy zawsze robili transakcje pomiędzy sobą. Zwłaszcza w sytuacji nagłych zjawisk na rynku (tzw. czarne łabędzie), cena może spadać drastycznie poniżej typowej na rynku. Chodzi o to, że na giełdach o dużej płynności cena, mimo drastycznego spadku, jest utrzymywana wobec jednoczesnej strony zakupowej o określonym wolumenie. Na mniejszych giełdach orderbook po stronie zakupowej w danym przypadku może być dość pusty.

Z tego względu czasami można usłyszeć, że ktoś sprzedał/kupił BTC po 50 tys. zł, choć regularna cena nigdy do tego poziomu nie spadła. To są właśnie „szpile”, które wynikają z wyczyszczenia orderbooka. Im mniejsza giełda, tym większa szansa na takie zdarzenie. Nawet jednak na dużych giełdach to może się zdarzyć, ale głównie na rynkach niepopularnych (o niedużej płynności). Niektórzy znani mi traderzy wręcz ustawiają tego typu nierynkowe zlecenia, aby polować na wyczyszczenie orderbooka.

Dostawcy płynności nie robią transakcji w waszym serwisie - słowa regulatora, które mnie zaskoczyły

Mimo dość specyficznego tematu, zakładam, że do tego etapu jest to dość jasne. Przechodzimy płynnie do kwestii prawnej i tego, co ostatnio usłyszałem od regulatora, co mnie dość mocno zaskoczyło, z czym się nie zgodziłem i do czego ostatecznie przekonałem. Słowa, które usłyszałem, to „Dostawcy płynności nie robią transakcji w waszym serwisie”. Wielu kryptowalutowców, zwłaszcza kantory, zapewne z tym się zgodzą, bo sami ciągnęli płynność właśnie z dużych giełd kryptowalut wedle modelu opisanego powyżej.

Rozporządzenie MICA czytałem jednak naprawdę dużo razy i pamiętałem treść przepisu – art. 76 ust. 5 – „Dostawcy usług w zakresie kryptoaktywów, którzy prowadzą platformę obrotu kryptoaktywami, nie zawierają transakcji na własny rachunek na platformie obrotu kryptoaktywami, którą prowadzą, w tym w przypadku gdy zapewniają wymianę kryptoaktywów na środki pieniężne lub na inne kryptoaktywa”. Czyli giełda nie może podstawić transakcji z innej giełdy do swojego orderbooka i w ten sposób parować transakcje. Użytkownik robiący transakcje w CASP na danej giełdzie nie może wykonać jej z daną giełdą, a giełda jednocześnie wykona analogiczną transakcję na innej giełdzie. Mimo że tak w przeszłości działały mniejsze giełdy, to od czasów MICA to jest zabroniona.

Realne problemy praktyczne nowej giełdy

Pojawiły się zatem pytania:

1. To jak zapewnić płynność takiej nowej giełdzie kryptowalut, czyli jak sprawić aby orderbook był zapełniony?
2. Czy giełda chociaż na początku może być stroną transakcji dla użytkowników aby orderbook nie był pusty?
3. Czy tylko inny CASP może robić marketmaking aby utrzymywać orderbooka?
4. Czy da się wyprosić na innej giełdzie zgodę aby była stroną transakcji na mniejszej giełdzie?

To są właśnie realne problemy praktyczne, które skutkują tym, że dotychczas tylko kilka giełd w UE zostało uruchomionych, a i inne cierpią z powodu braku płynności. Minie jeszcze trochę czasu, zanim na europejskiej giełdzie będzie dało się sprzedać kilka milionów euro w ramach SPOT, nie ruszając przy tym zbytnio kursem. Tego jednak osoby projektujące przepisy nie wzięły zbytnio pod uwagę.

Szersze spotkanie z regulatorem, czyli gąszcz przepisów

Po tym, jak przywołałem ten przepis i zacząłem wyjaśniać moje rozumienie liqudity providerów z regulatorem, musieliśmy zorganizować… szersze spotkanie :) Okazało się, że temat jest na tyle specyficzny, że wymaga zaangażowania szerszego zakresu osób. Ciekawym jest jednak to, że podmiot z rynku prywatnego musi sam orientować się w takim gąszczu przepisów, że jest to realnie trudne do wykonania. Weźcie pod uwagę też, że krzyżują się tu przepisy regulacyjne (co jest dozwolone), AMLowskie (czy ocena ryzyka danego podmiotu jest akceptowalna) oraz podatkowo-księgowe (jak rozliczyć takie transakcje, czy na zyskach kapitałowych czy na podstawowej działalności).

Moje rozumienie dostawców płynności i marketmakerów

Moje rozumienie dostawców płynności oraz marketmakerów (bo to może być osobna kategoria) jest następujące:

1. W ramach wymiany kantorowej CASP może ciągnąć płynność z innej giełdy i nie jest wymagana tutaj żadna dodatkowa umowa regulująca te warunki. CASP publikuje aktualną cenę na swojej stronie internetowej jako „swój” zasób (swój magazyn kryptowalut). Człowiek transferuje 250 tys. zł i otrzymuje X BTC. Rolą CASP jest wydanie (choćby w formie zapisu księgowego na razie) tego Bitcoina na rachunek użytkownika.
2. W ramach wymiany giełdowej naturalnym zjawiskiem powinien być głęboki orderbook, w którym użytkownicy handlują wyłącznie ze sobą, a CASP w żaden sposób nie ingeruje w to, aby płynność była duża. Nazywam to naturalnym zjawiskiem ze względu na art. 91 ust. 2 lit. a pkt ii, wedle którego manipulacją jest utrzymywanie ceny na nienaturalnym lub sztucznym poziomie. Ten przepis z rozporządzenia MICA porusza też kilka innych kwestii, które mogłyby być uznane za manipulacje, dlatego idealnie byłoby nie wpływanie na orderbooka.
3. Czym innym jest jednak dopuszczanie do giełdy podmioty, które po prostu mają na niej wykonywać zlecenia. Mogą to być właśnie marketmakerzy lub dostawcy płynności. Częstszym zjawiskiem są właśnie marketmakerzy, którzy mają swój kapitał i wykonują transakcje, powiększając orderbooka. Giełda nie daje w tym względzie żadnego zlecenia utrzymywania orderbooka o określonej głębokości, ale marketmaker ma obniżone prowizje (a czasami wręcz ujemne!). Działanie marketmakera jednak trzeba ujawnić wobec innych uczestników rynku.
4. Jeśli jednak giełda decyduje się na wprowadzenie dostawcy płynności, który ma zapobiegać, żeby orderbook się nie wyzerował i robi to na zlecenie CASP (jako giełdy), to wtedy wg mnie taki dostawca musi być zarejestrowanym podmiotem na giełdzie i sam musi być też CASPem, bo wykonuje usługę z zakresu kryptoaktywów, zwłaszcza jak jeszcze dostaje kapitał do wykorzystywania.
5. Jeśli jednak taki dostawca płynności ma jedynie utrzymywać orderbooka, ale robi to z wykorzystaniem własnego kapitału, to wówczas nie musi być sam CASPem.
6. Faktem jest jednak to, że trudno byłoby przekonać inną giełdę, aby sama była podmiotem robiącym transakcje na mniejszej giełdzie. Duże giełdy pozwalają na ciągnięcie płynności od siebie, bo to zwiększa ich zyski, ale współprace, w których podmiot większy godzi się na bycie uczestnikiem rynku w mniejszym podmiocie to sytuacja niespotykana i taka, która wg mnie nie będzie miała miejsca.

Mniejszym podmiotem pozostaje zatem pozyskiwanie użytkowników detalicznych, jak i nawiązywanie współprac z marketmakerami/dostawcami płynności, którzy za pomocą swojego kapitału, bez zlecenia od CASP, będą zapełniali orderbooka. Będą mieli zapewne lepsze warunki do robienia transakcji, ale bez tego orderbooki w Europie będą puste, a Europejczycy poszukiwaliby rozwiązań zdecentralizowanych bądź giełd nieregulowanych w Europie z większą płynnością (mniejszymi spreadami).

Kto z kim ostatecznie robi transakcję?

Ostatecznie moje wyjaśnienie zostało przyjęte, więc podsumowując – na rynku kantorowym to, że robicie wymianę z danym CASP zwykle oznacza, że ten CASP robi podobną transakcję u swojego dostawcy płynności. Na rynku SPOT natomiast musicie robić transakcję z użytkownikiem, który nie prowadzi tej platformy obrotu wielostronnego. Jeśli widzicie duży spread pomiędzy ofertą na rynku europejskim (np. BTC-EUR) w stosunku do rynku światowego (BTC-USD), to właśnie z powodu niskiej płynności danego CASP na rynku unijnym. Nie uważam, żeby nastąpiło jakiekolwiek poluzowanie tych regulacji. Firmy europejskie nauczą się działać w tym modelu, zwłaszcza że dopuszczanie marketmakerów rozwiązuje ten problem. Pozostaje ich tylko znaleźć lub odpowiednio stworzyć, ale to już temat jeszcze bardziej specyficzny.

Regulator miał zatem rację w przypadku rynku kantorowego, dostawca płynności nie robi transakcji w tym serwisie, bo to CASP robi transakcję w innym CASP. Na rynku SPOT natomiast CASP prowadzący transakcję zrobić nie może i tu musi mieć zonboardowanego innego klienta.